中国的巴伦周刊圆桌会议，公募、私募顶级资产管理人参与，今年的主题是如何在通胀下进行投资。

　　本刊记者 吴晓兵/文

　　每至年初，《巴伦周刊》都要举办圆桌会议，邀请美国一些过去一年业绩卓越的资产管理人展望投资前景，《证券市场周刊》自2007年起将这一投资界优秀传统带入中国资本市场。

　　2月19日，工银瑞信、朱雀投资、中邮基金、和聚投资等国内顶级公募、私募资产管理人聚首《证券市场周刊》资产管理人论坛，主题是经济走势、通货膨胀、货币政策、投资策略。

　　资产管理人认为，通胀这一主要矛盾的存在使得2011年的股票市场充满变数，政策立场将决定股票市场的货币环境变化方向。如何在通胀下投资成为2011年资产管理的主要话题，在此背景下，资产管理人切磋投资理念，布局2011年A股策略，勾勒选股逻辑，其中看好成长股、设备投资类等股票。

　　投资策略“熊市”、“牛市”难兼顾

　　回顾部分公募和私募资产管理人在历次资产管理人论坛上的发言，不难看出，这些资产管理人每次都分为泾渭分明的两派，其主要分歧，就是对每股收益和估值两者的敏感性大不相同。

　　现实中，决定股市走向的因素很多，在不同阶段各因素影响力的权重也有所不同。股市预测方法之一，是将每股收益和估值(市盈率)所受影响分别加以判断，从而对两者的乘积——股价——做出预测。

　　当然，每股收益和估值两者并非完全不相关，例如，每股收益大幅上涨可能令投资者产生乐观情绪，从而推动市盈率上升；反之，市场给予估值的上升，也会令一些有股权投资业务公司的收益增加。而同一个因素(例如宏观经济状况)也往往能够同时对两者产生影响。

　　但相对而言，每股收益主要与基本面相关；而估值水平则一般取决于货币环境、投资者情绪等非基本面因素。

　　在历年参会的私募机构中，以云南信托、深圳新同方、朱雀投资为代表的一方，不太相信能够准确预测估值变化趋势，主要从产业和上市公司基本面出发，希望从上市公司的成长中分享投资收益。其研究能力和操作重心放在选股上。

　　而另一方则往往通过宏观上的分析，尝试对估值大的波动方向进行预测。在选股的同时，更加注重选时。

　　从结果来看，前者成功地抵御了2008年指数大幅下跌的风险；而后者中表现抢眼的机构则很好地把握了2009年以来的机会。但除了朱雀投资等个别机构外，大多数私募并没有表现出在牛市和熊市的不同市场环境下取得超额投资收益的平衡投资能力。

　　有一些资产管理人试图对两者进行综合把握，不但“像巴菲特那样选股”，还要“像索罗斯那样选时”，但效果并不明显。

　　一般而言，即使是擅长选时的资产管理人，在选股方面也有独到之处。不过，由于其思路更侧重于宏观面，导致选股策略上更倾向于题材导向，而非长期成长性。

　　这在2010年尤其明显。以阳光私募产品的收益排名为例，排名靠前的多是成立时间只有一年多、规模小的基金。偏重小盘股和灵活调整仓位的策略，让这些小基金在2010年系统性收益很低、但热点纷繁的市场环境中脱颖而出。

　　2011年货币环境是否是决定性因素？

　　在2011年资产管理人论坛上，部分资产管理人的话题仍未脱离上市公司基本面和估值判断。

　　从中国股市运行20年的历史来看，在不同阶段中，每股收益和估值水平对股价总体趋势的影响程度有所不同。考虑到上市公司收益的波动显然不如估值变化那样剧烈，可以认为，在多数时间当中，估值变化对股价的影响力更大一些。但也有一些年份，每股收益涨跌的影响更大。

　　自2008年四季度以来，货币政策对股市的巨大影响显而易见。从那时至今的两年多中，货币政策的实际变化和市场预期带来了几次主要的市场转折：

　　降息和信贷放宽预期导致股市在2008年10月见底；

　　10万亿巨额信贷推动了2009年的行情；

　　对政策退出的预期引发了始于2009年8月的调整；

　　2010年7月，由于欧洲债务危机的前景很不明朗，中国的政策退出出现“刹车”，市场也随之反弹；

　　从2010年11月起，伴随着三次加息和多次上调存款准备金率，中国进入货币收缩周期，市场再次陷入调整。

　　接下来的问题是，2011年会不会延续过去两年情形，即货币环境是否仍是决定股市走向的关键因素？如果是，那么包括过去一个季度在内的货币紧缩过程，其紧缩力度是否被市场充分预期和反映了？

　　看大势的不同思路

　　在会议上资产管理人的观点中，比较简单的当然是“基本分析”派。

　　如朱雀投资普通合伙人张延鹏认为，宏观面的状况很复杂，且变化快。作为专业投资机构，如果整天盯着这些信息来做投资决策就比较难判断，所以主要还是从产业和公司的层面来寻找投资方向，赚成长股的钱。

　　而工银瑞信基金管理公司首席经济学家陈超着重谈了对通胀和调控的判断。其观点概括为：当前通胀压力和随之而来的调控，导致上半年不太可能有系统性机会，市场维持震荡格局。而下半年货币信贷环境逐步好转，对市场会乐观一些。

　　而在热点判断上，陈超认为市场风格转换带来的周期股投资机会将更明朗，特别是设备投资类股票。从中国企业调研来看，企业资本支出占销售收入的比例从2005年开始一直走低，到2010年是历史低点，这在一定程度上意味着大规模的设备投资即将来临。加上对“北上广”和中西部城市的固定资产折旧趋势的了解，和国务院研究中心对4000家企业进行调研表明，接近一半企业有意愿在今年更换设备。综合这些因素，下半年将是设备投资类股票的机会。

　　中邮创业基金管理公司研究部副总经理陈钢的分析另辟蹊径。他认为，股市最核心的影响因素主要有两个，一个正相关因子，一个负相关因子，相当于分子和分母。从个股来看，分子等于企业的未来现金流，分母等于企业的风险贴现率；对宏观经济而言，分子等于GDP增长，分母最典型意义可以理解为通胀。这种方法在思考深度上比本文开头提到的“每股收益乘市盈率”也许更胜一筹。

　　陈钢认为，由于美国的宽松货币政策不会停止，即中国的通胀源头不会消除，而中国政府调整分母(通胀)的余地和手段不如调整分子(经济增长)多。而中国政府的立场是，宁可经济放缓，也不允许通胀出来。这个立场将决定2011年股票市场的货币环境变化方向。从股票市场来看，2011年是美国股市涨、香港股市跌、A股牛皮市。

　　争议风格转换

　　2010年股市内部的结构性差异愈演愈烈，大盘股与小盘股、周期股与非周期股的走势分歧较大。2011年这种状况能否改变？

　　北京和聚资产管理公司总经理李泽刚认为，在紧缩政策对实体经济和股市供求的双重影响下，大盘股有整体性机会，和阶段性风险；小盘股有结构性机会，整体性风险。尤其是在一些周期行业大盘股的估值处在历史底部的情况下。

　　而陈钢认为，即使以目前银行股的估值水平，仍不能对其寄予厚望，因为存在着“陷阱”。 2007年是中国传统产业发展的阶段性高峰，从那时至今，银行的资产结构没有发生太大的变化，而且改革动力不足。而利率市场化一旦出台，银行业将面临更大考验。

　　张延鹏表示，成长股在合理价格就可以买，价值股跌过头的时候买。各有各的机会。而根本上还是“赚成长股的钱最踏实”。